信贷社融全收缩，未来“放水”还得靠资管丨投、融资

一、10月社融腰斩

11月13日，央行公布2018年10月份金融数据显示：10月新增人民币贷款6970亿元，预期9000亿元，前值13800亿元；10月社会融资规模增量7288亿元，预期13000亿元，前值由22054亿元修正为22100亿元；10月份M2同比8.0%，预期8.4%，前值8.3%；M1同比2.7%，M0同比2.8%。

二、未来“放水”还得靠资管

根据央行数据，人民币贷款和社会融资规模的增量都不及预期。

1、贷款方面，企业中长期贷款同比少增937亿元，成为拖累本期贷款情况的最主要原因。

2、社融方面，信托贷款和委托贷款同比分别减少1273亿元和949亿元，两项合计同比多减3284亿元，处于快速萎缩状态。

3、流动性方面，M2同比8.0%、M1同比2.7%、M0同比2.8%，流动性更强的活期存款（M1）和现金（Ｍ0）增速要远小于流动性较低的定期存款（Ｍ2）表明资金逐步固化，社会主体投资意愿较低，不利于股票、房产等各类权益性资产的表现。

总体而言，去杠杆压力下，信用风险事件频发，商业银行风险偏好降低，信贷投放谨慎。资管新规导致金融市场的信用创造能力大为消弱。两者导致实体经济，整体流动性缺乏，蕴含了较大风险。从三季度后期以来，政策根据经济形势进行调整，然而，由于缺乏微观层面的响应，效果不佳。央行针对此现像，三季度货币政策报告中，提出未来加强货币政策的传导机制。

依照当前中国经济金融的发展现状，未来想要重新货币宽松，力挽狂澜，中短期内唯一可行的政策，是放宽对于银行理财等资管机构的限制，利用“资管新规”预留的“标准化产品”认定和投资标准化产品不受规模、期限错配等限制的后门，快速启动货币创造。长期内，则是规范资产证券化的发展，引导扶持影子银行体系的发展，形成商业银行与影子银行双系统的良性格局。

三、深度分析

国内社融和信贷收缩，来自宏观层面的去杠杆政策。从微观而言，资管新规的影响最为重要，其次是房地产和基础设施融资受到限制。缺乏对于资产证券化、大资管等现代金融知识的学习和研究的金融人士，或许难以真正理解。

与国内对于资产证券化的片面理解不同的是，资产证券化并不只是一种微观的融资工具或产品，而是形成独立于商业银行的影子银行体系的过程。这一影子银行又被称为平行银行。商业银行最大的作用是创造货币，如果类比理解，影子银行最大的作用也是创造货币。

忽略了影子银行的货币创造是去杠杆政策用力过猛的重要原因。按照传统金融学的理解，这里的货币创造用信用创造一词更为精确，而在现代金融理念下，按照前美联储主席伯南克的观点，货币即信用，两者无本质差别。回顾近十年的经济史，恰恰是以理财为主导的影子银行拯救了中国经济。当然，影子银行的发展也产生了诸多问题，这也是资管新规出台的初衷。

故事回到2008年，在受到金融危机冲击实体经济面临硬着陆的危急形势下，国家迅速果断出台4万亿政策，货币财政齐出手，将中国经济拯救出来。然而，由于缺乏理论自信，国内对于这种大规模的货币与财政刺激产生怀疑，最终导致2010年年底以后的信贷收缩。时至今日，在4万亿投资的高铁一票难求，那些年建造的新城人满为患、中国经济超越日本的事实面前，仍然有人以西方经济学的理论质疑取得客观成绩的4万亿政策，西方经济学成见的影响可见一斑。

退一步讲，无论4万亿元是力度是否过大，在4万亿已经成为既定事实之后，也都是沉没成本，要消除4万亿元的影响，得分步骤，分阶段的有序退出。将这一政策对比美国的QE，宇宙海贼萨拉可以发现美联储在退出QE的过程，是多么的小心谨慎。从启动QE，到缩表退出QE，前后历经10年才完成一个大的周期。而在此期间，我国的政策大起大落，已经经历了不止两三个周期了。

2010年底的政策，可以视为中国快速的退出前期的刺激政策。这可以视为中国第一次去杠杆，这种巨大的政策转换，本应该给实体经济带来重大冲击。相比2018年的去杠杆，之所以没有产生这次这么大的冲击，恰恰是银行理财为主导的资管，发挥起货币创造（或信用创造）的作用，对冲了信贷规模急剧收缩的负面效应。银行理财的非标业务在2011年间兴起，信托规模在此期间快速增长，有其必然性，宏观的背景基础早已打下。

2012年，宏观政策开始调整，转为重新刺激。当时金融市场有“温总理强刺激，强总理温刺激”的观察。2013年，钱荒出现，政策（至少是货币政策）出现重新紧缩，实体经济再次受到冲击。当时国家提出“用好增量，盘活存量”，推行资产证券化意图对冲货币政策收缩的影响。无奈真正的资产证券化在中国水土不服，没有如愿发展起来。到了2014年底，货币政策重新宽松。

由于没有意识到银行理财等资管机构在前面几轮周期之中形成的基础，在资管发力之下，2014年之后的货币宽松程度，远超出政策和市场的预期，甚至超出2009年。原因在于，2009年的货币宽松，主要依靠银行信贷，资管由于体量较小，影响很小。当年M2的增速29%，信贷增速应该差不多也是这个水平。

而2015年的货币宽松，除了银行表内M2及信贷增速，还有银行理财的增速。银行理财在2015年，2016年的增速都高达50%，而且是在规模高达15万亿元的基础上增长的。到2017年，银行理财规模达到30万亿元。2015年股市疯牛，2016年资产荒，货币高度追逐资产，都是一种货币过多的外在体现。

这么大的体量及这么高的增速，显然无论对于金融还是经济，都已经是不可忽略的重要事物。央行在这些年推出社融的概念，也可视为对这一新的形势的反应。如果将银行理财等资管机构的规模考虑在内，那么当前很多对于货币形势分析的观点，都出现系统性偏差。即使以社融这一更接近于现实的概念去分析，仍然会产生系统性偏差，因为社融概念只是把信用创造从商业银行体系扩充到金融体系，而仍然忽略了非金融体系的信用创造。我的新货币论，将一切金融产品视为货币，一切信用创造视为货币创造，则是沿着社融概念的思路，进一步弥补社融概念的缺陷。

当前国内的信用创造体系的格局是：非金融体系的信用创造依附于金融体系、金融体系的信用创造依附于商业银行体系。这种格局使得，商业银行的信用创造的细微变化，将会造成整个经济体系信用创造的重大变化，即“蝴蝶效应”。

2017年，银行理财的规模0增长，这一巨大规模的体系，增速从2016年50%的增长，急剧收缩到0增长，已经对于实体经济的融资形势产生影响，只是危害性还没有体现，因为实体经济依靠自身的力量在抵消这一负面影响。2018年资管新规出台之后，理财规模的增速出现负增长，负面力量持续加码。

另一方面，由于中国的理财并不是像国外的资产证券化一样，是平行或独立于商业银行的体系，而依附于商业银行的体系。银行和理财这两者之间存在大量的关联交易，相互影响对方的信用创造。最典型的是，原有不规范的操作下，银行理财承接了大量的商业银行体系的表内资产，或是结构化产品的劣后级产品，从而为商业银行的信贷创造腾挪出空间。银行理财受到规范治理之后，这种不规范的操作开始减少至消失。这导致商业银行的表内信贷创造能力大为削弱。最终形成了当前的信贷、社融整体收缩的局面。

笔者的猜想，或许是没有认识到理财这种资管产品的信用创造，没有认识到资管对银行表内信用创造的影响，才使得政策力度过猛，造成如今这种整体收缩的局面，或许这也出乎政策制定者的意料吧。

解铃还需系铃人！病因理财治理起，还得理财治理来除。然而，原来银行理财由国外的影子银行变成银行的影子，无论是合规性还是宏观审慎管理，都存在问题，不能再走老路。严重一点来讲，对于上市银行而言，原有的银行理财的运作，可以视为是商业银行依靠表外载体转移资产负债，修饰报表。更严重的一点，依照国外结构化金融理念与国际通用会计准则，原先理财的这种运作，可以视为财务欺诈。

实体经济对于“影子银行”的需要和银行理财的“银行影子”的现状，这种矛盾，如何化解，需要政策制定者的智慧。其实，国外的资产证券化相关实践早已给出答案，只是国内把资产证券化理解得太狭碍了，忽略了资产证券化更多更广的意义。

四、理论思考

2018年，中国启动“去杠杆政策”，形成了金融市场波澜壮阔的波动景观。政策之初，便有各类反对之声，尤其是受到政策冲击最直接的金融行业人士发表演讲，直言去杠杆之弊。随着去杠杆的持续推进，加之中美贸易战对实体经济的冲击，中国实体经济遭受重大影响，并进而导致政策出现调整迹象。

此轮“去杠杆”，看似突然及难以理解，实则草蛇千里。我依稀记得，早在2013年的时候，《美联储》和《稳定不稳定的经济》这两本书，就已经在京城流行，对于决策政界、经济学界和金融业界，产生了一定的影响。现在回想起来，去杠杆的思想，或许在那个时候已经萌芽。经过2013年的人造“钱荒”的小型去杠杆试验，最终于2018年正式推出。

我对于去杠杆政策的观点是，去杠杆也对，加杠杆也对，只要是中央的政策，通通都对，因为政策本来就是不同利益的取舍，而且中国本来就有“摸着石头过河”，通过不断试错寻找正确政策的传统。

我本人的政策倾向则是加杠杆，只不过加杠杆的领域需要切换。之前曾在《财富新三波》一书中详细介绍过通过第三波放水加杠杆到资本市场，推动创新经济发展的政策主张。根据我的研究，中国的第一波放水是1978年－1998年，加杠杆到实体商品领域中。第二波放水是1998年到2018年，加杠杆到房地产领域。西方经济学的理论束缚和明斯基的观点忽悠，可能使得中国之前可能选择了可能不符合中国实际情况的去杠杆政策。

西方经济学的理论和明斯基的观点，建立在西方的真实经济世界，有其合理性。而中国的真实经济世界和西方完全不同。具体而言，中国的高储蓄率，既能够为加杠杆提供实体资源支持，也需要通过加杠杆才能够实现宏观经济的平衡。

另外，还有一个更为重要的一点是，作为社会主义国家，“先富带动后富”，本来也是邓小平启动改革开放时，形成的社会契约。这决定了，中国当前的富裕阶层的储蓄等财富，即使依照西方资本主义的社会契约论，也不仅仅只是属于富裕阶层的，而是具备很强的社会属性。在我《财富第三波》一书中，这一认识得出的观点就是，中国绝对不能够允许国内资本外逃。无论投资回报率多低，国内近几十年积累的财富，必须要进行投资，用于国内的发展。如果锁住资本外逃，相比西方国际金融学中的资本追逐利润的套利机制下四处漫游的情形，中国可以支撑起远高于现有水平的杠杆水平。

依此推论，中国的杠杆临界水平，不是进入金融进入庞氏状态的明斯基时刻，而是社会储蓄率降为0或负数，有可能引发大通胀的时刻。在当前国内完成工业化，生产能力过剩的情况下，除非是遭遇贸易封锁和政策犯错，很难想像大通胀短期之内到来。

总而言之，无论政策如何变化，未来中国经济加杠杆不可避免。欢迎进入第三波放水加杠杆的2019年！

来源：结构化金融（jghjr2013）

声明：

一二三四在线观看免费高清所发布的内容和意见仅供参考，任何情况下均不构成对任何人的投资建议，接收人应依据个人情况自行判断是否采用本订阅号所载内容，接收人因使用本订阅号所载内容所引致的任何损失自行承担风险。版权归原作者所有，感谢作者的辛勤原创！若在本公众号转发过程中涉及到版权问题，请与管理员联系！以便及时处理。

一二三四在线观看免费高清本部在北京、以“智库+服务+资本+实业”的平台模式面向粤港澳大湾区开展包括军民融合发展服务、智慧制造技术及相关科技服务、股权投融资金融服务、产业地产投资发展等业务。

全资子公司—广东智慧制造研究院有限公司是我国首个完全公司化、市场化、民营化运作的智慧制造技术及相关科技服务平台，是省政府认定的首批“新型研发机构”之一；

全资子公司—广东东风雨润投资控股有限公司是一家根植于中国资本市场，专注于为客户提供企业融资、财富管理等服务的金融机构。公司业务聚焦企业债权融资、股权投资、创业投资以及证券投资四大板块，致力于聚集优质资本，助力经济发展，并为客户带来财富稳健增长；

全资子公司—广东东风雨润置业有限公司是华侨城集团旗下华南华侨城实业发展有限公司在粤港澳大湾区的战略合作伙伴，主要立足广东、面向粤港澳大湾区从事产业地产的投资发展业务。